钮文新：优质金融要从货币质量抓起

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《中国经济周刊 》 首席评论员 钮文新

货币是金融的基础，货币质量对金融质量具有至关重要的决定性作用。尤其在信用货币时代，主权信用是货币的基石，国家主权信用的品质也决定着国家主权货币的品质，决定着主权国家的金融品质。

省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班1月16日上午在中央党校（国家行政学院）开班。习近平总书记在开班式上发表重要讲话。习近平强调，金融强国应当基于强大的经济基础，具有领先世界的经济实力、科技实力和综合国力，同时具备一系列关键核心金融要素，即：拥有强大的货币、强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管、强大的金融人才队伍。

值得注意的是：“强大的货币”被放在关键核心金融要素的首要位置。

这当然需要长期努力，久久为功。但为了金融强国建设，应当尽快全面、认真、详尽分析中国货币和金融的现存问题。实际上，历史早已充分证明：在信用货币时代，尤其在开放条件下，一个国家主权货币品质的优劣，与其金融质量的高低，以及经济实力和主权能力的强弱相辅相成，相互支撑，互为因果。也就是说，主权货币品质越高，意味着国家金融能力越强，经济实力和主权能力也会相应强大。相反，主权货币品质越低，意味着国家金融能力越差，经济实力和主权能力也会随之而弱。

多年来，许多经济体都在探索货币突围，比如欧元的诞生，以及一些南美国家、中东国家讨论数字货币联盟，甚至有些国家重新考虑恢复金本位的可行性。这些行为背后的目标，实际都是为了强化本国货币的信用实力，为本国金融和经济成长拓宽空间。

一个国家金融质量高低，经济品质优劣，从某种意义上说，取决于一个国家的货币如何构建。所以，要建设金融强国，就应当全面检视金融的现实质量，尤其要看货币构建方式中是否存在“隐性的金融风险诱发机制”。

搞清一些货币常识

每当中央银行释放基础货币之时，一定有人站出来说“央行放水”，并暗示“央行放水”会导致物价上涨。从实际情况看，这样的解读似乎成了“定律”，严重影响着社会公众的认知。这样的解读对吗？不对。

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物价变动历史早已证实，引发“通胀型”物价上涨的关键因素应当是：M2上涨速度过快。但是，M2构成中有两个因子：其一是基础货币，它是中央银行代表国家向金融市场注入的货币；其二是货币乘数，它是央行向金融市场注入基础货币之后，金融机构（比如商业银行）据此放贷，然后“贷款变存款、存款再变贷款”循环往复，最终基础货币扩张为流通中的所有货币——广义货币（M2），其扩张倍数就是“货币乘数”，因此就有了一个基本计算公式，即M2=基础货币×货币乘数。

为什么说“央行投放基础货币一定引发通胀”的说法不对？因为，M2的扩张或收缩不仅与基础货币数量相关，还与货币乘数相关。如果基础货币上升而货币乘数下降，M2增速未必出现大幅提高，反而有可能降低。经常用一个比喻：M2就像一杯“糖水”，则基础货币是“糖”——代表M2中的国家信用，而货币乘数是“水”——是商业银行通过“存款变贷款、贷款变存款”向国家信用——基础货币中兑水。

中国的情况如何？从图1我们可以看到：从2011年开始，中国M2增长主要依托货币乘数的不断提高，如图1中红线所示；同时，基础货币供给数量基本没有变化，如图1中蓝柱所示。

沿用央行以往的计算方法：2023年11月，中国广义货币供应量（M2）余额为291.2万亿元，查看央行资产负债表得到储备货币（基础货币）为36.316001万亿元，按照上述基本公式的变形：货币乘数=M2/基础货币，即可得出，此时中国货币乘数为8.0185倍。

人民币 “基础货币”含量过少

为何要对货币乘数高度敏感？大家可以看一个事实：2008年美国爆发金融危机前夜，其货币乘数为8.93倍。

货币乘数的倒数即“基础货币/M2”所表达的是：基础货币在M2中的含量。基础货币代表的是货币中的国家信用，那货币乘数过高则意味着“M2中的主权信用占比（含量）过低”。“货币乘数过高”和“M2中主权信用含量过低”说的实际是一回事。

从图2可见，中国M2中的基础货币占比的确在“走低”，这意味着人民币中主权信用含量下降。当下8.0185倍的货币乘数，其对应的“M2中主权信用（基础货币）占比”仅为12.5%。

2008年金融危机爆发前夜，美国货币乘数8.93倍，之后美联储通过大规模量化宽松（QE）向金融市场注入基础货币，按照央行调查统计司前司长盛松成的测算，美国货币乘数从2007年的8.93倍降到了2013年的2.98倍；而在日本，“安倍经济措施”的实施，同样包括大规模基础货币投放，以致日本货币乘数下降；欧元区也是如此趋势。

为什么这么多重要经济体的央行大量投放基础货币？在中国，一些人认为，这是因为金融危机后，受灾国基准利率“归零”的无奈选择。但美联储前主席本·伯南克不这样看，他认为，第一，基础货币实际是永远不必回收的债务，相当于“国家资本”；第二，破解债务危机的最佳方法，实际就是向金融市场注入大量“国家资本”。

美、日、欧等经济体是否因此破解了它们的债务危机？这或许还有一定的讨论空间。但货币乘数过高，相应的M2中主权信用（基础货币）占比（含量）过低，这是否意味着主权货币出现质量问题？就像“金本位”货币时代，货币当中的黄金含量决定了一个国家货币品质的优劣。

如何准确计算流通中的基础货币

最近，中国资本市场备受各方关注。如果进一步深入探究“资本流动性为什么会如此稀缺”的问题，会发现更大的“基础货币漏洞”。

过去，大家一直沿袭央行给定的方法去计算中国的货币乘数，即把央行资产负债表中的“储备货币”全都认定为“基础货币”。但深究则会发现：央行“储备货币”中实际包含了法定存款准备金（以下简称“法定存准”）和超额存款准备金（以下简称“超额存准”）。

按照货币银行学定义：基础货币=流通中的现金（M0）＋存款准备金总额。什么是存款准备金总额？一般而言，存款准备金分为两类：一类是法定存准，它是按照央行要求，商业银行必须存入央行账户的存款准备金，这笔钱一旦存入，商业银行则对之失去自由支配权；另一类是超额存准，它是商业银行自愿存入央行账户的存款准备金，商业银行可以随意支取、自由支配。

既然货币理论给出了这样的定义，则“法定存准＋超额存准”之和——也就是“存款准备金总额”当然应被记在“基础货币”账下。所以，央行将“法定存准”记入“储备货币”科目，并确认为“基础货币”，似乎无可厚非。但问题就出在：“记账没错”不等于“计算正确”。

按照货币理论，“基础货币”一定是央行已经投放给市场并参与市场流通的货币，但“法定存准”是否参与了市场流通？这笔钱虽然摆放在央行储备货币账下，被认定为“基础货币”，但它实际已被央行锁定，已经“退出流通”。也就是说，这笔钱并未在市场流通中发挥“基础货币”作用。

诚如市场公认的那样，央行提高“法定存准率”——扩大“法定存准”规模，则市场一定认为央行在更多地“回收基础货币”，对应的是“货币政策趋于紧缩”；相反，如果央行降低“法定存准率”——缩减“法定存准”规模，市场一定认为央行在更多地“投放基础货币”，对应的是“货币政策趋于宽松”。

把“退出流通的基础货币”依然算作“流通中的基础货币”，这显然是个重大问题。这里不敢轻易给出结论，恐怕亟须有关方面以及金融专家学者们认真研讨，并尽快给出结论。

“超额存准”和 “法定存准”不容混淆

不少财经舆论在比较中国和发达经济体存准率的时候，没有区分“超额存准”和“法定存准”，忽视了二者间实际存在的本质差异。按照基本原理，“法定存准”的含义是：有这么多的基础货币已经退出流通，它反映的是基础货币回笼数量，这笔钱商业银行不能使用。“超额存准”的含义则是：有这么多流通中的货币暂时存放在央行账户，但这些货币并未退出流通。

以美国为例，2020年3月26日，美联储将美国金融机构的法定存准率降至为0，这使得美联储账户上的准备金100%都是“超额存准”。“超额存准率”上升，基础货币投放增加，货币政策宽松。也就是说，如果“超额存准”增长，说明商业银行可用资金的充裕程度上升，说明有更多基础货币进入流通，货币因此而趋向宽松。这样的情况与货币理论所描述的情况高度吻合。

但是，央行“法定存准”增加，反而意味着商业银行被锁定的资金增加，更多基础货币退出流通，货币趋向紧缩。

所以，“超额存准”扩张反映货币宽松，“法定存准”扩张反映货币紧缩，如此截然相反的货币效果，恰恰说明“超额存准”和“法定存准”之间存在根本差异，而且是性质上截然相反的差异。

正因如此，不该把“超额存准”和“法定存准”混为一谈。因为，这样实际未准确区分“退出流通的基础货币数量”和 “参与流通的基础货币数量”，这会导致基础货币的“虚增”，并由此带来一系列的金融和经济后果。

基础货币过少导致金融短期化

人民币M2中基础货币（主权信用）占比过低导致货币乘数过高，会带来怎样的金融和经济后果？金融短期化。按照最基本的金融理论，货币乘数也称“货币周转速度”，货币乘数不断走高，也就是商业银行“贷款变存款、存款再变贷款”循环往复——“倒腾”的速度不断加快，结果是：“货币运转周期”越来越短，这意味着金融越发趋向短期化。

尽管金融高质量发展内涵丰富，但从理论上说，金融质量离不开“四大要素”：其一是信用品质的高低，其二是金融商品的丰富程度和数量多少，其三是金融商品的价格高低，其四是金融期限的长短。“四大要素”彼此关联。正如前述，M2中基础货币（主权信用）占比越低，将导致货币乘数越高，金融短期化越严重；而金融短期化越严重，长期资本越稀缺，同时也意味着长期资本价格会随之走高。

金融短期化发展趋势是否有利于中国经济高质量发展？不是。因为，实体经济发展需要长期资本支撑，而科技创新引领的经济高质量发展更需要长期资本支撑，所以金融短期化趋势与中国经济高质量发展要求背道而驰。

金融短期化负面影响不可小觑

人民币M2中基础货币（主权信用）占比过低、货币乘数过高，由此带来的金融短期化，实际是金融劣质化的重要表征，对于需要长期资本支撑的实体经济具有极大的负面影响。具体分析如下：

第一，金融短期化使中国金融市场看似货币很多，但真正适宜实体经济发展的长期资本越发稀缺，这恰恰反映了证监会主席易会满所揭示的一个重要金融现象，即中国金融市场“不缺资金但缺资本”。对实体经济而言，金融短期化所对应的货币政策效果实际是“明松暗紧”，会对中国经济构成难以察觉的下行压力。

第二，金融短期化使金融偏离实体经济需求，却不妨碍金融空转套利。比如，一天期的资金最短，对实体经济几乎无用，但对金融而言，一天期资金完全可以通过“隔夜拆借”去套取利息收入。所以，金融短期化引导大量资金离开实体经济，流向金融套利，这就是典型的“脱实向虚”。

第三，与金融“脱实向虚”相伴的是：金融投机盛行，经济氛围浮躁。这将导致银行资金来源越来越短，长期资金供给又少又贵，金融稳定性越来越差。曾几何时，当银行无法面对金融短期化带来的巨大流动性风险之时，银行资金被迫“出表”，通过各色“通道”把资金交给风险经营能力更高的信托机构、证券公司，甚至民间投资机构去经营，而自己充当资金池，由此加大了金融空转套利的规模，并导致全社会金融链条越发脆弱，流动性风险更加深重，金融与实体经济恶性循环。

第四，金融短期化导致金融市场“长期资本流动性”越发稀缺，一个后果是支撑底层科技、关键技术以及激励经济创新突破的资本动能匮乏；另一个后果是股票市场只能依赖短期，甚至超短期资金（高频交易）维系流动性，这会导致股市大起大落，使资本市场的资本定价功能失效。

第五，金融短期化迫使企业“短贷长投”。一方面，这属于期限错配，错配越严重，流动性风险越大，银根稍有收紧，企业债务压力即增大；另一方面，企业需要大量“过桥资金”，覆盖“借新还旧”交替点上的流动性风险，这导致债务规模远超理论需求。打个比方，建木屋，木料越短，需要“以短接长”的接头越多，所需木料的数量越大。更严重的是：当木料短到一定边际，建不成木屋，就算建成了也是废品。对应到国家经济就是：金融短期化最终可能导致“流动性陷阱”——短期流动性再大，也无法刺激企业投资需求。

金融短期化所带来的一系列金融和经济弊端，最终都将作用于人民币币值，导致人民币贬值压力。

可见，金融短期化趋势会给经济和金融带来很大负面影响，而金融短期化的关键因素又在于M2中基础货币（主权信用）过少，以致货币乘数过高。因而一直呼吁：央行应当高度关注M2中基础货币（主权信用）供给问题，尤其需要从“期限结构”方面加深对金融高质量发展的理解，尽快有序、有量、有度地给予市场可见、可预期的长期基础货币投放，央行货币政策甚至可以 “收短放长”。

重要发现与建议

先看一个重要发现：M2中主权信用（基础货币）含量过低，这带来的重大金融风险，势必需要政府在货币之外去填充大量主权信用。比如，企业债务爆雷，往往需要政府出面干预才能平息风波，而这个过程，实际是政府在支出主权信用。

靠政府增加主权信用支出去化解各方债务风险，去补足M2中主权信用的缺失，如此循环产生的后果，是政府大量精力被债务风险困扰，同时债务风险也会严重消耗企业发展潜能，制约经济增长。

相反，如果央行大量向M2中注入基础货币（主权信用），尤其是注入大量长期基础货币（增强型主权信用），从而压低货币乘数，并以此推动金融长期化、资本化，通过强化金融市场股权资本供给能力，使企业通过股权融资等方式相应压低债务风险，则不仅可以使经济在增长中化解债务风险，而且还能为政府工作赢得主动，避免国家主权信用在恶性循环中被动支出。

两种不同的做法，两种不同的效果，哪一个更符合市场化要求？

出于以上研究结论，建议央行尽快着力研究后一种方法：有序、有度、可预期地向金融市场注入长期基础货币，同时压低货币乘数，为实体经济高质量发展营造充裕的“资本环境”，并以此在推动经济增长的过程中，化解债务风险。

需要揭示几个问题：第一，此前央行所维系的“流动性充裕”，基本针对“银行系统的短期流动性充裕”，而对资本市场所需要的“长期资本流动性充裕”关注还不够。大家应当意识到，如果确信金融必须为实体经济服务，则包括央行在内的所有金融管理者都需要高度关注金融市场的“资本充裕程度”。正如中央金融工作会议所提出的要求：“强化市场规则，打造规则统一、监管协同的金融市场，促进长期资本形成。”好在目前央行可能已经意识到这个问题，在1月24日下午国新办举行的新闻发布会上，央行行长潘功胜宣布，央行将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元；1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并持续推动社会综合融资成本稳中有降。同时，潘功胜还表示，央行将为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币金融环境。

第二，向金融市场注入长期基础货币是否真能降低货币乘数，抑制金融短期化趋势？实际上，美、欧、日等经济体的货币政策实践，已提供了范例。

第三，向金融市场注入长期基础货币是否会导致通货膨胀？理论上说，导致通货膨胀的关键因素是M2增速过高，而依据计算公式“M2=基础货币×货币乘数”，如果M2的两个构成因子“基础货币升，货币乘数降”，那M2就不会过快增长，也就不会发生通货膨胀。

什么叫“在增长中化解债务风险”？处理债务风险，是不是简单逼迫债务主体清偿债务？这样的方式极易导致经济和债务的恶性循环——经济越弱，债务风险越大；债务风险越大，越需要更多清偿债务，经济更弱。所以，处置债务风险一般以两种方式为宜：第一，延长债务期限，维护经济增长，用时间换空间，让经济总量的扩张覆盖债务风险；第二，用股权资本增长降低债务率，债务率降低实际就是债务风险降低。但是，细看第一种方式，因为经济增长需要动力，这个动力依然需要债务的不断增长。所以最佳方案是：在延长债务期限的基础上，通过大量“资本流动性”的释放，激励股权资本市场活跃，实现股权资本取代债务资本，相应降低债务率，化解债务风险。而这样的方式，经济增长会得到股权资本增长和债务风险降低的“双重呵护”，也就是在“增长中化解债务风险”。

“加糖降水”要讲方法

应当说，统筹推进经济和金融高质量发展，央行责任重大。当务之急是为M2“加糖降水”，即大幅增加M2中的基础货币（主权信用），尤其是长期基础货币（高质量的“糖”）含量，从而有效降低“货币乘数”之“水”，以此扭转金融短期化趋势，并让金融市场的“资本流动性”充盈起来，借此大幅提高金融质量。

至于应当如何“加糖”？这也要讲究方法。就目前而言，央行似乎更希望通过自身的信用充当货币信用基础，认为“央行发行的票据”同样具有国家主权信用等级，所以无须通过收放政府债券调节基础货币。但这里恐怕存在误区。应当看到，“央票”的功能只限于基础货币的投放或回收，或者说其意义仅限于货币政策的执行，但如果通过收放政府债券（包括国债和地方政府债）去实现基础货币调节，则不仅可以维护国债和地方政府债券市场的流动性，实现政府债务市场定价稳定，而且还间接地支持了国家建设，这使得货币政策功能大幅拓展。（相关内容详见《中国经济周刊》2022年4月30日文章《地方政府债务达30万亿元，如何破解？》）

央行收放政府债券是否意味着“财政赤字货币化”？这是一个误解。第一，央行通过收放国债调节基础货币是国际通行做法，也是货币理论的基本主张，《中华人民共和国中国人民银行法》也在第二十二条“中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具”中明文确认包括“在公开市场上买卖国债和其他政府债券及外汇”。第二，央行在公开市场上买卖国债等政府债券都是自主的主动行为，而财政向央行透支或“财政赤字货币化”，一般指的是政府强令央行“直接认购、包销国债和其他政府债券”，这一点已经在《中华人民共和国中国人民银行法》 第二十八条中被明令禁止。

所以，基本概念不容混淆。基于政府债务（中央和地方）规模，以及人民币M2中基础货币（主权信用）的缺失状况，货币政策以及央行作为的空间实际非常大。

责编 | 姚坤

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